A CSN divulgou números em linha no 1T20, com EBITDA consolidado de R$1.331 milhões, 1% acima do nosso (-16% na comparação trimestral e -23% A/A). O destaque principal foi o menor volume de minério de ferro após fortes chuvas no período. O fluxo de caixa livre mais fraco (R$506 milhões) foi, principalmente, resultado da redução do EBITDA da mineração. A Dívida Líquida/EBITDA aumentou para 4,78x (de 3,77x no 4T) com o aumento do dólar. Vemos o perfil atual da dívida como o principal fator de risco para a companhia, aguardando desinvestimentos para a melhora do balanço. Esperamos uma reação neutra no preço das ações.

Os resultados da mineração foram mais fracos com as fortes chuvas, com EBITDA em R$921 milhões. Trimestralmente, o EBITDA teve queda de 29%, com volumes menores (-46% vs. 4T). Os preços realizados mais altos (+2% T/T) foram resultado de menor frete FOB (-US$7,1/dmt) e melhor período de cotação (+3,0/dmt).

Resultados de aço em linha, com EBITDA de R$298 milhões, +69% no trimestre, principalmente por volumes maiores nos mercados doméstico e de exportação (+14% vs. XPe, + 2% no trimestre) e melhores preços realizados (+3,6% T/T, +1% A/A). É importante destacar que os impactos do Covid-19 devem aparecer nos resultados do 2T20. Esperamos que os benefícios da retomada do alto-forno #3 sejam totalmente precificados ao longo do 1S20, ajudando as margens de aço em um cenário desafiador.

Esperamos uma reação neutra aos resultados do 1T. Olhando para frente, ainda vemos uma demanda doméstica de aço lenta, após as revisões para baixo das previsões do PIB. No entanto, temos uma perspectiva saudável para os preços do minério de ferro – apesar dos impactos da Covid-19 – com a oferta ainda apertada (principalmente no Brasil) e os impactos positivos no 2S20 de estímulos do governo chinês. Vemos as ações da CSN sendo negociadas a 5,0x EV/EBITDA 2020, embutindo preços de minério de ferro de ~US$70/t 2020E. vs. preço spot atual em torno de US$90/t. Mantemos nossa recomendação de Compra.